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货币政策财政化的大趋势已经形成

2020-06-05 18:00:31

目前,在应对新冠肺炎冲击的政策讨论中,有关“财政赤字货币化”的争议显示出对中国宏观经济政策的一些分歧。这个分歧实际上在全球范围内已经普遍存在。在美国等国家政策的关注点在于以财政借款向普通居民发放援助的全面基本收入政策的分歧。无论是财政赤字货币化还是全面基本收入保障的问题,实际上都反映了传统货币政策框架正在失去效力,宏观经济政策都在试图以不同的形式进行新的尝试,以应对新的经济环境。

目前,货币政策和财政政策争论的背后,是第三类货币政策(MP3)和现代货币理论(MMT)作为不同的理论支撑。即“货币政策财政化”与“财政政策货币化”的不同。人民银行国际司课题组在2019年6月曾系统的梳理了货币政策财政化的变化和影响,讨论了MP3和MMT的区别和特征。实际上,从整体政策的角度来看,无论是MP3和MMT的讨论,还是“财政赤字货币化”的争议,都反映了各国央行的货币政策实际上都走向财政化的大趋势

就传统货币政策而言,实际上是通过货币的价格和数量的调节来实现对经济的影响。央行的研究认为,利率调控和货币数量的调整是当前央行调控经济的主要手段。金融危机前,传统的货币政策(第 一类货币政策,MP1)以利率作为最重要的货币政策调控工具。金融危机后,各国央行则普遍采取了量化宽松的QE政策和负利率政策,则可以归为第二类货币政策(MP2)。

MP3的本质则是货币政策财政化,货币政策进一步走向直接的金融资源分配而扮演财政政策的角色。传统上,货币政策通过调节资金价格和供应间接影响总需求,而MP3是央行代行财政支出(购买金融资产、向特定企业发放贷款),或直接支持个人支出(向个人提供贷款或援助),从而直接作用于总需求。其直接作用于支出环节,刺激消费和投资,对经济的影响更直接。央行的研究总结了MP3的多种形式,根据获得资金主体和资金投放方式可分为“赤字货币化”、量化宽松支持财政赤字扩大、印钞直接投放给私人部门、大规模债务减记等不同类型。

而MMT实际上强调的是以财政来替代央行实施宏观政策的调节。其主要观点是以财政政策作为调节经济的最主要工具,通过调整财政收支(税收调整、支出调整等)来管理总需。其认为政府债务增加的唯 一风险是通货膨胀,如果过度支出导致资源紧张并出现通货膨胀,可以通过税收进行调整。

回顾金融危机后的十年中货币政策的走向,MP2实际上对各国经济走出危机发挥了重要作用,避免了类似“大萧条”的再次发生。但随着QE的实施和负利率、低利率的货币环境的不断扩大,全球经济出现了新的变化,国际金融体系和金融市场越来越形成相对独立的循环体系,与实体经济日益脱离;同时,货币的传导机制的不平衡越来越严重,央行>金融机构>企业>个人的货币传导链条逐渐失衡,金融资源越来越倾向于资产持有者而不是普通民众,货币宽松带来的资本过剩使得全球资产泡沫化的程度日益严重,而实体经济在生产过剩的情况下难以提振有效需求,使得通胀水平保持低位。在这种情况下,由新冠肺炎疫情冲击带来的新一轮经济危机迫切的需要新的政策框架来实现经济和金融的复苏。

央行的研究认为,目前,传统宏观政策空间已非常有限。一方面是货币政策边际效用递减,零利率和负利率使得利率工具已经没有降息空间,进一步量化宽松也难以发挥作用。另一方面,财政政策空间同样受限,各主要经济体的主权债务水平处于高位,进一步财政刺激、提升债务比例将面临政治压力和市场压力。在这种困境之下,宏观政策更加强调了货币政策和财政政策的协调,希望寻求理论和实践上的突破,这也使得MP3和MMT成为关注的焦点。

从目前美联储和日本央行的政策实践来看,无论是美联储的企业和个人的借贷计划、进一步的QE、购买国债支持居民的援助计划,以及日本央行采取的一系列购买金融资产的政策,实际上都可以归为MP3 的实施范围。这也影响到其他主要国家的货币政策制定,使得全球的央行货币政策出现日益财政化的趋势。

在中国,央行的货币政策同样有着日益财政化的倾向。中信证券明明去年就曾表示,一方面,货币政策推动流动性宽松,配合财政赤字的扩大和地方专项债的发行,有着财政政策货币化的体现;另一方面,货币政策的“精准滴灌”则表现了财政化特征,如MLF抵押品扩容、民营企业债券融资支持工具等。在新冠肺炎疫情的影响下,央行的定向降准、再贷款等政策实际上都有着直接作用于实体经济的MP3的特点。

在货币政策财政化的情况下,“财政赤字货币化”的争论实际上没有太多的意义,因为,无论是央行在一级市场直接购买国债,还是在二级市场从金融机构手中购买国债,只是形式上的不同,都用于弥补财政赤字,都实现基础货币的投放。这或许正是目前重新提出“财政赤字货币化”的原因。之所以很多人纠结于此,仍在于央行和财政在主导政策走向的角色而已。央行的研究同样认为,MP3和MMT均强调货币政策与财政政策的协调,旨在通过货币扩张为经济刺激进行融资。然而,两者反映的理念存在差异,MP3仍强调央行的独立性,它本身仍是央行工具箱的一部分,而MMT则重在财政主导,由财政支出的变化替代利率调整对经济的调控作用。

最终分析结论(Final Analysis Conclusion):

无论是货币政策财政化,还是财政政策货币化,反映在政策效果上,最终还是落实于通胀风险、就业、债务、外部平衡等经济发展的指标上。这实际上都体现了新的经济环境下宏观政策协调统一的趋势,而货币政策的财政化正是各国央行实际执行的方向。

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